[제작 최연욱, 손세민 PD, 정리 이승석 기자]

◦방송: [경제DMZ] 삼성전자 죽거나 살거나

◦진행: 정현두 작가(돈워리 스쿨 저자)

◦좌담: 이주완 인더스트리 애널리스트, 노근창 현대차증권 리서치센터장

◦날짜: 2024년 11월 26일(화)

◇정현두= 네, 그러면 일단 삼성에 대한 건 사실 좀… 다들 말씀하시기는 힘들어하시지만, 보시는 분들은 다들 이름을 딱 떠올리고 계신 것 같아요. 그런데 해결하는 것도 쌓인 시간만큼 걸릴 것이다. 그러면 10년 동안 쌓인 문제라면 10년 동안 해결해야 되는 겁니까? 그렇지는 않겠죠. 그보다는 빠르겠죠.

[딜사이트경제TV 이승석 기자] 그것보다 일단은 삼성도 태도는 바뀐 것 같아요. 일단은 10조원의 실적(영업이익)을 냈음에도 불구하고 반성문 같은 것, 반성문이라고 표현하기는 좀 그렇습니다만 그런 삼성답지 않은 형태로… 일단 위쪽에서도 인지는 한 것 같은데, 그렇다면 투자자들이 ‘어떤 뉴스가 나오면 분위기가 반전될 수 있겠다’ 이런 것들, 어떤 뉴스를 좀 찾아보면 좋을까, 힌트를 좀 얻을 수 있을까요?

◆이주완= 단기적으로는 아무래도… 최근에도 보면 몇몇 언론에서 삼성전자의 엔비디아 납품 소식이 나오자마자 한 3일 정도 급등을 했던 것들이 있겠고…

◇정현두= 그게 제일 중요하다는 말씀이신가요?

◆이주완= 물론 자사주 매입 뉴스의 효과도 있긴 했지만, 이런 것들이 단기간에는 아마 작용할 겁니다. 그렇지만 그게 근본적으로 삼성전자에 대한 투자자들의 신뢰를 회복한다고 보기는 어렵기 때문에, 엔비디아 납품이라는 건 지금 사실상 진작에 됐어야 하는 것이 뒤늦게 지연돼서 나오는 것이다 보니까, 그거에 대한 기대치가 그렇게 높지는 않을 것 같아서요. 단기간에 며칠 정도의 효과는 있을 것 같습니다만, 삼성전자에 대해 외부 투자자들이 다시금 매수세로 전환할 정도의 뉴스는 아닌 것 같고요.

사실 그보다는 오히려 HBM4에서 승부를 걸어야 되는 거잖아요. 근데 약간의 의문이 생기는 것들은, 엔비디아조차도 말로는 HBM4를 곧바로 할 것 같이 얘기를 하지만, 어느 제품에 정말 본격적으로 적용할지가 지금 확정되지 않은 상황이에요.

그런데 특히 보면 최근에 발열 이슈에 대해서 문제가 다 해결됐다고 젠슨 황 CEO는 얘기하지만, 당연히 CEO는 그렇게 얘기할 수밖에 없지만, 대만 쪽에서 실제로 데이터센터 랙(서버를 저장·정리하는 특수 캐비닛)을 만드는 업체들의 얘기에서는 분명히 이슈가 있다라는 것들이, 너무 뜨겁다는 거죠. 중론이고요. 그래서 만약 데이터센터 랙을 설치하는 과정에서 관련 문제가 확실히 있다면, 결국에는 그 문제가 해결될 때까지는 고성능 칩을 쓸 수 없다는 얘기가 되거든요. 그 얘기는 엔비디아 칩 자체도 약간 다운그레이드 해야만 안정성이 있는 데이터센터를 구축할 수 있다는 얘기가 돼서, 그렇게 되면 블랙웰의 본격적인 양산기가 조금 지연될 수도 있고, (차세대) 루빈 칩은 더 지연될 가능성이 있는 거고요.

그렇기 때문에 HBM4가 본격적인 양산에 적용된 시점 자체도 같이 연동돼서 뒤로 밀려날 가능성이 있다. 그렇기 때문에 삼성전자가 새로운 시장이 생길 때 거기서 같은 출발선상에 설 수 있으면, 그나마 잃어버린 시간들을 거기서 다시 극복할 수가 있는데, 만약에 새로운 시장이 생각보다 쉽게 빨리 생기지 않으면, 기존의 시장에서 경쟁을 해야 되는 건데, 거기서는 이미 격차가 많이 벌어져 있는 상황이라서 이거를 좁혀나가는 건 더 어렵거든요. 그래서 이런 여러 가지 변수가 좀 있는 것 같습니다.

◇정현두= 저는 문득 생각한 게, (삼성전자가) 지금은 사실 좀 힘들어졌으니까 새로운 걸 해야 한다. 그러면 새로운 게 더 난이도가 높을 수가 있을 것 같으니, 지금 엔비디아가 좀 느려지면 삼성전자가 시간을 좀 버는 게 아닐까라는 생각을 좀 했는데 그건 아니라는 말씀이신 거죠?

◆이주완= 제가 볼 때는 오히려 새로운 전환이 될 때가 삼성전자 입장에서는 반전을 일으킬 수 있는 기회가 될 때라고 보고 있는 거죠.

◇정현두= 그러면 또 삼성전자가 지금 HBM만 보고 있는 건 아니니까, 사실 더 문제되는 게 파운드리 쪽 같은데, 이재용 회장이 힘을 썼던 곳이 그쪽 아니었습니까?

◆이주완= 2019년 이재용 부회장 시절부터 야심찬 계획을 세웠죠. 2030년까지 비메모리 분야도 1등을 하겠다고 하면서, 그 첫 발을 떼었던 것들이 파운드리 독립사업부를 설치하고 그쪽에 힘을 실어주기 시작했던 건데, 처음 한 1~2년 정도는 효과가 있어서 시장 점유율이 19%를 넘을 정도로 굉장히 좋은 성과가 있었습니다.

그래서 이렇게 되면 곧 TSMC를 정말 따라잡는 거 아닌가라는 희망이 한 1년 정도 있었던 것 같아요. 그러다가 다시 시장 점유율이 급격히 하락해서 최근에 10%를 겨우 넘는 수준까지 내려갔고, 심지어는 내부에서조차도 “엑시노스(삼성의 모바일 애플리케이션 프로세서)를 TSMC에서 만들겠다” 이런 얘기들이 나오고 있어서.

◇정현두= 삼성이 안 맡긴다고 하니까 이거는 뭐, “이런 악재가 있나” 싶을 정도가 되고, 그리고 그 사이에 2019년부터 지금까지 파운드리 산업에 대한 이재용 회장의 리더십 변화가 없었던 것 같기도 해요.

◆이주완= 사실은 본인이 개인적으로 여러 가지 사법 리스크 때문에 집중하기 어려운 부분도 있기는 하지만, 그럼에도 파운드리 산업을 본격적으로 하겠다고 결정했으면 사실은 첫 단추부터 좀 제대로, 전략적으로 했으면 좋지 않을까 생각을 하는 것이, 제가 볼 때 파운드리 산업과 D램이나 낸드를 만드는 산업과의 차이는 제조업과 수주 산업의 차이거든요.

제가 보면 제조업과 수주 산업의 차이는 같은 제조업 내에서 제품이 달라지는 것보다는 훨씬 더 그 차이가 크다. 그래서 그 차이를 극복하기 위해서 굉장히 꼼꼼한 계획과 전략, 스터디(연구) 기간이 필요했다고 생각이 되고 있는데, “제조업인 D램과 낸드를 잘했으니까 그 기술력으로 파운드리도 하면 되지 않을까?”라고 너무 쉽게 생각했던 것들이, 현재 위기의 첫 단추가 아니었을까 생각합니다.

◇정현두= 그러면 센터장님 견해도 한번 여쭤보고 싶은데, D램 얘기나 HBM 얘기 많이 했으니까, 파운드리까지 포함해서 지금 삼성전자의 전략에 대해서 대략적으로 한번 말씀을 좀 주신다면…

◆노근창= 낸드 사업에서는 기존의 차별화된 경쟁력이 있기 때문에, 엔터프라이즈 SSD(서버용 SSD) 쪽에서는 여전히 삼성 제품에 대한 선호도가 크고요. 또 수익성도 경쟁사보다 높습니다. 그래서 이런 부분들은 계속해서 리더십을 유지해야 될 것 같고.

반면에 파운드리는, 보통 지표를 볼 때 단순 캐팩스(CAPEX, 미래의 이윤을 창출하기 위해 지출한 비용) 규모는 TSMC가 삼성보다 3배 많습니다. 그런데 매출액 대비 캐팩스를 보면 삼성이 훨씬 더 많거든요. 그 말은, 감당하지 못할 정도로 설비 투자를 많이 했고, 반면에 손님은 안 오고 있는 상황이고, 그 다음에 파운드리 같은 경우에는 특히 공정이 중요한데, 또 공정 엔지니어들도 되게 중요합니다. 그런데 단순하게 TSMC 대만의 전체 직원 수가 7만7000명입니다. 삼성 DS(반도체 부문)의 직원 수가 7만4000명인데, 그중에서 파운드리는 저희가 봤을 땐 3분의 1도 안 되겠죠. 그 말은, TSMC 대비 5분의 1 수준의 인력으로 TSMC랑 모든 제품 라인업을 똑같이 비즈니스를 한다는 건데, 그건 상식적으로 말이 안 되는 거죠. 왜냐하면 8인치 성숙공정, 선단공정을 다 하고 있거든요. 그런데 삼성은 인원이 TSMC 5분의 1이면서 목표는 TSMC를 잡는다, 이건 말이 안 되는 거거든요. 그래서 기본적인 그런 약간 무모한 계획은 수정이 필요하고요.

당연히 선택과 집중을 해서…그리고 우리가 8인치 파운드리 같은 경우에는 영업이익이 납니다. DB하이텍도 영업이익률이 20% 가까이 나는데, 자세히 뜯어보면 감가상각비가 거의 없어요. 그런데 감가상각비가 없으니까 영업상의 흑자는 나지만, 이게 만약 레드오션이 되면 어느 시점부터 바로 EBITDA(상각전영업이익) 적자가 날 수 있어요. 그러면 캐시 버닝(현금 고갈)이 나기 때문에, 그런 상황을 빨리 어쨌든 감지를 해서 선제적으로 대응을 했던 게, 과거 OLED(올레드)였거든요. 삼성이 LCD를 버리고 올레드로 빨리 도망간 게, 중국이 덤볐기 때문에 그런 거고. 똑같이 지금 성숙공정 파운드리는 중국 기업들 7개 회사가 지금 상당히 공격을 하고 있거든요. 그래서 이 상황에 대해서는 삼성이, 저희가 봤을 때는 좀 늦은 측면도 있지만 지금이라도 대응을 해야 될 것 같고요.

그리고 D램은 어쨌든 여러 가지 준비를 못한 게 있기 때문에, 그래도 파운드리보다는 극복하는 시간은 좀 짧을 것 같아요.

파운드리는 제가 봤을 땐 해결하는 데는 D램보다 훨씬 더 많은 시간이 필요할 것 같고, D램은 아마 파운드리보다는, 정말 노력을 엄청나게 한다면 향후 2년 내에는 어느 정도는 따라잡을 수 있지 않을까, 이렇게 말씀드리고요.

◆이주완= 빨라도 2년이네요.

◇정현두= 그래도 주가는 돌아오는 것만 보이면 반응할 수 있는…

◆노근창= 주가는 1년 전에 선행할 수 있기 때문에, 그래서 한 1년 정도는 인내의 시간이 필요할 것 같습니다. 주가 관점에서는

◇정현두= 저는 파운드리 산업을 좀 보면서 이해가 안 됐던 게, 어떻게 보면 이재용 부회장이 회장으로 나오면서 주력 산업으로 하는데, 왜 그렇게 그 규모와 인력을 이렇게 작게만 가져갔는지… 돈이 없어서 그런 것 같지는 않은데, 너무 쉽게 본 걸까요?

◆노근창= 사실 저희가 계산해 보니까 2010년부터 미국 달러 기준으로 거의 100억달러 가까이 투자를 했습니다. 물론 삼성은 공장도 같이 쓰고 또 일부 선행 개발 같은 경우에는 약간 삼성종합기술원이 또 지원을 해 줘서, 실제로 삼성전자의 매출액 대비 전사 R&D(연구개발) 비용이 지금 한 11%가 넘어가거든요. TSMC는 7~8%밖에 안 씁니다.

그런데 여기서 (중요한 건) 전사라는 거죠. 스마트폰하고 TV 포함해서 11%니까, 반도체만 분리해서 보면 20% 넘게 쓰고 있고, 설비 투자는 매출액의 90% 가까이 하는데, 성과가 안 나오기 때문에 이거는 저희가 봤을 때도 뭔가 의미 있는 집도가 필요한 상황이다, 이렇게 말씀드리고 싶습니다.

◇정현두= 만약에 제가 이재용 회장의 입장이었으면, 그냥 시장에서 파운드리를 어느 정도 하고 있는, 한 3위나 5위 정도의 기업을 인수해서 이렇게 가는 게 좀 안전한 방법이 아니었을까요?

◆노근창= 성숙공정은 사실 지금 삼성도 이제 좀 다운사이징을 해야 될 단계고요. 그런데 선단 공정에서 사실 10나노 이하를 했던 회사는, 그 당시에는 삼성이 그래도 10나노 이하를 했기 때문에 저희가 미래 비전 포텐셜을 본 거죠. 공정에 있어서는. 그런데 나머지 기업들은 10나노 이하가 안 되거든요.

그래서 실제로 중국의 SMIC 같은 경우에는 EUV(극자외선) 공정으로 7나노를 하고 있고, 물론 TSMC도 EUV로 7나노를 하기는 했지만, 그래서 인수할 만한 회사가 (없지 않나)…

그리고 지금 같은 상황이면 인수 안 하길 잘했어요. 왜냐하면 중국이 7개 회사가 생겨서 SMIC, 넥스칩, 그 다음에 캔세미부터 해서 중국 기업들이 대규모로 생겨났기 때문에, 그때 인수 안 한 게 제가 봤을 때는 나은 것 같습니다.

◇정현두= 그러면 지금 파운드리 산업 자체가 사실 쉬운 상황은 아니군요. 일단 삼성만 어려운 게 아니라 다…

◆노근창= 대만 기업들도 너무 애로를 많이 느끼고, 특히 대만의 TSMC가 지분 갖고 있는 뱅가드 같은 경우에는 8인치 비즈니스만 했는데, 중국 기업들이 8인치 장비가 없으니까 8인치에서 만들어야 될 150나노 제품을 12인치에서 만듭니다. 12인치에서 만들면 넷다이(웨이퍼 상의 총 다이 개수)가 상당히 많이 증가하거든요. 그래서 가격을 한 30% 할인을 하고 있어요.

그래서 뱅가도 드디어 올해 6월에 발표를 했죠. 10인치 공장을 싱가포르에 짓겠다고. 그래서 그만큼 8인치 비즈니스 자체가, 상당히 중국이 레드오션을 만들면서 침몰하고 있기 때문에 삼성만의 문제는 아니고요. 대만의 파운드리 회사들도 상당히 어려움을 겪고 있습니다.

그래서 TSMC도 AI와 관련된 선단만 좋지, 성숙까지는 그렇게… 물론 영업이익은 나지만 그렇게 좋은 상황이라고 보지는 않고 있습니다.

◇정현두= 그러면 파운드리는 역시 철강이나 이런 것처럼 중국의 공급 과잉 때문에 굉장히 힘든 모습인 건 마찬가지다. 공급 과잉이 좀 힘든 부분인데, 그러면 우리는 공급을 하는 입장이지만, 공급을 받는 엔비디아 입장에서는 그래도 삼성의 현재 위치보다 좋아지는 게 유리한 것이죠? 그런 게 맞는 거 아니겠습니까?

◆노근창= 어차피 선단공정으로 지금 TSMC만 4나노 제품 공급하고 있고, 지금도 일부 하겠지만 과거에 삼성이 8나노 EUV로 해서 게이밍 쪽으로는 조금 넣긴 했는데, 그래도 지금 게이밍 시장 자체도 안 좋기 때문에, 지금은 전체적으로 수요는 AI 서버밖에 없거든요. 그런데 그 시장에 삼성은 공급 하기는 쉽지 않을 것 같아요. 엔비디아 쪽으로는.

◇정현두= 엔비디아는 퀄 테스트를 해도 HBM 정도지, AI 서버까지는 쉽지 않다는 걸까요?

◆노근창= 차라리 HBM이 쉬우면 쉬웠지, 그건 더 어려울 것 같습니다.

◇정현두= 알겠습니다. 그러면 지금 삼성은 일단 기다려야 되는 뉴스는 엔비디아 납품 뉴스가, 단기적으로는 호재가 조금 될 것 같고, 파운드리 같은 경우는 굉장히 들으면 들을수록 쉽지 않네요. 반도체도 마찬가지인데, 그런데 주가는 좀 다른 모습이겠죠.

주가는 다른 모습일 건데, 산업을 공부하면 공부할수록 ‘관리의 삼성’이라는 단어가 무색해지는 상황인 것 같습니다. 그럼 일단 삼성전자 얘기를 좀 오래 했으니까 짧게만 조금 정리를 좀 해 주시면, 노근창 센터장님께서 먼저 해 주시겠습니까?

◆노근창= 저희는 삼성전자가 그래도 낸드 비즈니스는 잘 하고 있고, 그리고 어쨌든 현금 동원력도 많고… 또 여러 우려들이 주가에 많이 반영됐어요. 왜냐하면 PBR 0.8배까지 내년 기준으로 5만 원 깨지는 시점이 0.8배인데 0.8배는 삼성전자가 봤던 밸류에이션은 아니었죠. 하이닉스도 PBR(주가순자산비율) 1배 되면 싸다고 하는 판인데, 삼성이 0.8배까지 갔으면 다양한 우려가 많이 반영돼 있는 가격이라고 저희는 보고 있고요.

다만, 그렇다고 해서 싸다는 이유로 주식이 반등은 할 수 있지만 추세적으로 반등하려면 펀더멘탈이 좀 변화가 생겨야 되는데, 그걸 하기에는 시간이 필요하기 때문에 당분간은 삼성전자 주가는 박스권에서 움직이지 않을까. 5만 원에서 6만 원 정도 박스권으로 저희는 단기적으로는 보고 있습니다.

◇정현두= 기술적으로도 쉽지 않고, 주가는 5~6만원 지금 현재 수준에서 박스권 유지하실 것 같다. 그러면 이주완 애널리스트님은 어떻게 생각하십니까?

◆이주완= 일단 올해 연말이 한 달밖에 남지 않은 상황인데, 연말에 외국인 투자들이 공격적으로 한국 주식시장에 들어오기는 쉽지 않거든요. 그래서 지금 굉장히 긴 시간 동안 외국인들은 계속 순매도를 하고 있는 상황인데, 사실은 내년에 대해서 저희가 기대를 했던 것들은, 미국에서 금리 정책을 전환해서, 금리 인하가 시작되면서 환율이 조금 하방 쪽으로 방향이 잡히게 되면 외국인 투자자들이 한국에 좀 더 들어올 수 있는 요인이 생길 것이다라고 기대를 했는데, 지금 트럼프가 재선이 되면서 환율이 지금 역행을 하고 있는 상황입니다. 그래서 환율이 만약에 더 고공행진하고 오히려 상방 쪽으로 방향이 잡힌다면 외국인 투자자 자금이 들어오기는커녕 오히려 빠져나갈 가능성이 더 크거든요. 그런데 삼성전자는 아무래도 개별 기업의 퍼포먼스를 떠나서, 한국 코스피 시장에서 차지하는 비중이 20% 이상 돼서 워낙 높다 보니까, 결국에는 지수 종목이라고 할 수가 있기 때문에, 한국 주식 시장에 대한 포트폴리오가 확대되지 않는 한은 최소한 외국인 투자자들이 삼성전자로 들어오기는 좀 쉽지 않은 상황인 것 같아요.

◇정현두= 그러니까 우리나라에 자금 유입이 돼야 지수 연동성이 높은 삼성전자도 반등을 기대할 수 있겠다. 그러면 역시 5~6만원 정도의 박스를 예상하는 걸까요?

이주완 저도 6만 원 근처로 가면, 일단 4만9000원에 산 사람도 누군가는 있을 테니까요. 차익 실현에 욕구가 분명히 나올 거라고 생각이 되고 있고, 6만원에서 7만원 쪽으로 가기에는, 뭔가 우리가 알고 있는 여러 가지 문제점 중에 무엇 하나가 확실하게 해결됐다는 신뢰가 있어야 될 것 같습니다.

◇정현두= 반등이 나오면 이제 탈출의 기회로 생각하는…

◆이주완= 그런 분들이 제가 볼 때는 많을 것 같아서, 그래서 박스권이 오래 갈 수도 있겠다라는 생각이 듭니다.

◇정현두= 알겠습니다. 일단은 다음에 비슷한 질문을 드리면 좀 더 긍정적인 답변이 나올 수 있는 상황을 기대하고요. 일단 첫 번째 주제는 마무리하고, 이제 두 분 역시 모시고 두 번째 경제 이슈로 한번 들어가보도록 하겠습니다.

(다음 편에서 이어집니다.)