[딜사이트경제TV 전지윤 기자] 코스닥 상장 직후 주가 급락세가 이어지고 있는 스트라드비젼의 앞선 공모가 산정 방식을 두고 논란이 일고 있다. 지난해 600억원대 순손실을 낸 회사가 공모가 산정 과정에선 2028년 흑자 전환 이후의 추정 순이익을 반영했기 때문이다.

이에 더해 비교기업과의 사업 구조 차이까지 부각되면서, 공모 과정에서 회사 측이 제시한 기업가치가 너무 과했던 것 아니냐는 지적이 나온다.

11일 금융투자업계에 따르면 스트라드비젼은 지난달 30일 코스닥 시장에 신규 상장했다. 확정 공모가는 희망밴드 최하단인 1만2000원이었다. 그러나 스트라드비젼 주가는 상장 첫날(6월30일) 종가 기준 7200원으로 공모가 대비 40% 하락했다. 이후에도 하락세가 이어져 현재(10일) 주가는 4485원이다.

상장 직후 주가가 공모가를 크게 밑돌면서 공모가 산정이 적정했냐는 비판이 제기된다. 쟁점은 크게 두 가지다. 현재 대규모 적자 상태인 회사에 2028년 미래 순이익을 적용했다는 점, 그리고 공모가 산정에 쓰인 비교기업의 사업 구조가 스트라드비젼과 달라 직접 비교에 한계가 있다는 점이다.

스트라드비젼의 실적은 여전히 적자 구간에 있다. 지난해 연결 기준 매출액은 181억원, 영업손실은 586억원, 당기순손실은 622억원이다. 올해 1분기에도 매출액 36억원, 영업손실 132억원, 순손실 131억원을 기록했다.

반면 공모가 산정에 적용된 재무수치는 현재 실적이 아닌 2028년 추정 실적이었다. 스트라드비젼은 상대가치법 중 주가수익비율(PER)을 적용했다. 2028년 추정 당기순이익 450억원을 연 할인율 20.0%로 현재가치화한 261억원에 유사기업 평균 PER 37.45배를 곱했다. 이를 통해 산출된 주당 평가가액은 1만7563원이다. 최종 공모가는 주당 평가가액 대비 31.76% 할인된 1만2000원으로 확정됐다.

미래 순이익 가정의 기반은 MP(로열티) 매출 확대다. 스트라드비젼 매출은 크게 NRE(개발계약)와 MP로 나뉜다. NRE는 양산 전 제품 설계·개발·검증 과정에서 발생하는 개발용역 매출이다. MP는 개발이 끝난 소프트웨어가 실제 차량에 탑재돼 생산될 때 차량 1대당 발생하는 양산 라이선스 매출이다. 회사가 제시한 흑자 전환 구조는 NRE 중심 매출이 MP 중심으로 바뀐다는 전제를 바탕으로 한다.

투자설명서에 따르면 중립 시나리오 기준 2028년 전체 매출 추정치는 1096억원이다. 이 가운데 MP 매출은 923억원으로 전체의 84.3%를 차지한다. 최대주주 앱티브(Aptiv) 계열로 분류되는 A사 채널 매출도 970억원으로 전체의 88.6%에 이른다. 공모가 산정에 쓰인 실적이 MP 매출 확대와 특정 고객사 매출 증가에 크게 기대고 있는 구조다.

MP 매출은 수주가 곧바로 매출로 이어지는 방식도 아니다. 투자설명서에 따르면 NRE 프로젝트 수주 이후 통상 약 1~2년 동안 개발 기간을 거쳐 MP 매출이 발생한다. 이후 차량 생산기간 동안 매출이 지속되는 구조로 가정됐지만, 탑재 차종과 지역별 특성에 따라 MP 매출 발생 시점은 달라질 수 있다.

최근 발표된 390억원 규모 신규 프로젝트 수주도 이 맥락에서 봐야 한다. 스트라드비젼은 올해 상반기 글로벌 완성차 업체와 Tier-1 고객사를 대상으로 약 390억원 규모 신규 개발계약을 확보했다고 밝혔다. 해당 금액은 양산 이후 발생하는 로열티를 제외한 NRE 기준이며, 지난해 연간 매출의 약 2.2배에 해당하는 규모다.

다만 이 수주가 곧바로 2028년 매출 가정을 검증하는 것은 아니다. 수주 규모 가운데 일부는 공모가 산정에 활용된 프로젝트와 겹치기 때문이다.

스트라드비젼 관계자는 최근 발표한 390억원 규모 수주에 관해 "2026년 상반기 기준으로 확보한 신규 NRE를 집계한 금액"이라며 "상반기 동안 확보한 신규 프로젝트 전체를 동일한 기준으로 집계한 수치로, 공모가 산정에 활용된 프로젝트와 이후 추가로 확보된 프로젝트를 모두 포함하고 있다"고 설명했다.

양산 물량이나 예상 MP 매출 규모도 현재 공개된 바 없다. 그는 "자동차 산업에서 MP 규모는 고객사의 개발 및 생산 일정에 따른 영향이 크고, 계약 조건으로 인해 개별 프로젝트의 양산 물량, 수주잔고, 예상 라이선스 매출 등을 공개하긴 어렵다"며 "이번에 발표한 390억원 수주는 고객사와 확정된 개발계약만을 집계한 금액이고, 해당 프로젝트는 고객사 개발 일정에 따라 순차적으로 개발과 검증을 예상하고 있다"고 부연했다.

너무 먼, 그리고 긍정적인 전망만을 공모가 산정에 반영한 것 아니냐는 비판이 나오는 이유다.

두 번째 논점은 비교기업 선정이다. 스트라드비젼 공모가 산정에는 현대오토에버, 슈어소프트테크, 엠디에스테크의 평균 PER 37.45배가 적용됐다. 선정 기준으로는 자율주행·차량용 소프트웨어 산업과의 연관성, 소프트웨어 개발·공급 사업, 자동차 산업향 소프트웨어 및 라이선스 관련 매출 비중 15% 이상 등이 제시됐다.

하지만 세 회사의 사업 구조는 모두 스트라드비젼과 차이가 뚜렷하다. 현대오토에버는 차량용 소프트웨어 사업을 영위하지만, 지난해 매출 가운데 차량용 SW(소프트웨어) 부문이 차지하는 비중은 19.5%에 그쳤다. 슈어소프트테크도 안전성 검증 사업자에 가까우며, 엠디에스테크 역시 임베디드 소프트웨어 솔루션 기업에 가깝다. 개발 도구, 시스템 소프트웨어, 산업자동화 솔루션 등 여러 제품군을 판매하고, 매출도 특정 사업에 집중돼 있지 않다.

매출이 발생하는 방식부터 다른 만큼, 비교기업의 전사 PER을 스트라드비젼의 2028년 추정 순이익에 적용하는 데는 한계가 있다는 지적이 나온다.

KB증권은 비교기업 선정과 PER 적용이 보수적으로 이뤄졌다는 입장을 밝혔다. KB증권 관계자는 딜사이트경제TV에 "차량에 탑재되는 소프트웨어 공급을 주된 사업으로 영위하거나 자율주행 관련 하드웨어 및 시스템 공급을 주요 사업으로 영위하는 기업을 기준으로 비교기업을 선정했다"고 설명했다.

이어 "코스닥150 정보기술의 PER 멀티플은 2026년 4월 기준 77.9배, 코스닥 중형주는 49.4배로 평균은 64.9배"라며 "비교기업 3사의 평균 PER은 37.45배로, 벤치마크 지수 평균을 하회하는 시장 친화적인 멀티플을 적용한 것으로 볼 수 있다"고 전했다.

공모가의 적정성 논란은 상장 이후 주가 급락과 맞물리며 더 크게 부각됐다. 주주들 사이에서는 가격 괴리를 지적하는 목소리가 커지고 있다. 투자자 커뮤니티에는 공모가 기준 시가총액과 상장 후 시가총액 차이를 비교하거나, 미래 실적을 바탕으로 산정된 공모가가 과도했던 것 아니냐는 취지의 글이 이어지고 있다.

반면 스트라드비젼은 상장 후 주가 흐름에 관해 공모가 산정 과정만을 들어 평가하는 것이 적절치 않다고 해명했다.

스트라드비젼 관계자는 "공모가는 회사와 대표주관사가 시장 상황과 기관투자자 수요예측 결과 등을 종합 고려해 결정한 가격"이라며 "상장 이후 주가는 시장 수급과 투자심리 등 다양한 요인이 복합적으로 반영되는 만큼, 이를 공모가 산정 과정만으로 평가하는 것은 적절하지 않다"고 말했다.

이어 "단기적인 주가보다 시장에 제시한 사업계획과 가이던스를 충실히 이행하는 것이 중요하다"며 "지속적인 실적과 사업 성과를 통해 기업가치를 시장으로부터 평가받을 수 있도록 최선을 다하겠다"고 덧붙였다.